增長保持高速 物價(jià)漲幅擴(kuò)大 政策穩(wěn)中偏緊
——2011年中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融展望
增長內(nèi)生動力恢復(fù)
開局年穩(wěn)健起步
2011年，由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍有較大不確定性，加之國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將略低于2010年，但仍將保持較快增長。綜合來看，作為“十二五”開局之年的2011年，中國的經(jīng)濟(jì)增長仍將穩(wěn)健起步。
第一，三駕馬車更趨平衡，經(jīng)濟(jì)增速回落趨于穩(wěn)定。
國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)初步核算，2010年我國GDP同比增長10.3%，增速比2009年加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中四季度增長9.8%，比三季度加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)季度回調(diào)的態(tài)勢，重回上升軌道。從GDP的環(huán)比增速看，GDP季度環(huán)比折年率在2010年二季度觸底之后，三季度已經(jīng)開始回升，這也表示經(jīng)濟(jì)同比增速回落過程已經(jīng)結(jié)束。
第二，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力恢復(fù)，開局穩(wěn)健起步。
就經(jīng)濟(jì)增長的動力而言，預(yù)計(jì)消費(fèi)增長將加速，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)上升，而投資和凈出口的增速將有所放慢，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有所下降。
（一）地方政府投資沖動與中央宏觀調(diào)控之間的博弈使2011年投資增速可能小幅回落，但仍將維持較高水平。
“十二五”期間，各省市地方政府的投資沖動仍然強(qiáng)烈。從目前各地已經(jīng)公布的未來投資規(guī)劃來看，我國地方政府的投資沖動在“十二五”期間絲毫未減，尤其是中西部省份。因此，我們認(rèn)為，2011年以及未來整個(gè)“十二五”時(shí)期，我國固定資產(chǎn)投資總體上不會出現(xiàn)大幅回落。
從投資項(xiàng)目的屬性來看，預(yù)計(jì)2011年中央項(xiàng)目投資增速仍會下降，而地方項(xiàng)目投資維持穩(wěn)定。2011年雖然中央將增加對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等的投資規(guī)模，但由于這些產(chǎn)業(yè)在總投資中占比較小，而占比較高的基建投資仍處壓縮范圍，因此預(yù)計(jì)2011年中央項(xiàng)目投資增速仍將進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)其增速將回落到10%以內(nèi)。地方項(xiàng)目由于“十二五”開局會有較大的投資安排，但由于地方融資平臺治理政策短期內(nèi)不會放松，房地產(chǎn)市場調(diào)控也將抑制其土地出讓的財(cái)政收入來源。因此，預(yù)計(jì)2011年地方項(xiàng)目投資增速將基本維持穩(wěn)定，全年增速保持在26%左右。
從具體行業(yè)分析，2011年房地產(chǎn)投資會有所放緩，但新興產(chǎn)業(yè)投資將加速。雖然2010年房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)出臺之后，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速并未出現(xiàn)大幅回落，但由于商品房的施工面積增速持續(xù)快于銷售面積增速，這預(yù)示未來房地產(chǎn)市場將可能出現(xiàn)短暫的供過于求。加上目前開發(fā)商資金來源受限，預(yù)計(jì)2011年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將較2010年有所下滑。
但由于2011年政府提出了建設(shè)1000萬套保障性住房的計(jì)劃，相比2010年的580萬套，增長72.4%。根據(jù)計(jì)劃，1000萬套保障性住房需求投資約1.34萬億元人民幣（超過2009年全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的四分之一），這一計(jì)劃如果能如期完成，保障房建設(shè)將對2011年全年的房地產(chǎn)開發(fā)投資形成較強(qiáng)的支撐。
基于以上原因，我們預(yù)計(jì)2011年全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為23%左右，盡管比2010年有小幅回落，但仍然維持較高水平。
（二）收入分配改革預(yù)期推動2011年消費(fèi)維持穩(wěn)定增長。
刺激政策到期及高基數(shù)效應(yīng)使2011年汽車消費(fèi)增速可能放緩。近期財(cái)政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布通知，宣布對小排量汽車購置稅優(yōu)惠、汽車下鄉(xiāng)和汽車以舊換新三項(xiàng)政策到期停止。加上近期北京出臺了治理交通擁堵的相關(guān)措施，預(yù)計(jì)其他一些大城市也可能效仿出臺相關(guān)汽車牌照限制或限行政策。這些都可能對2011年國內(nèi)汽車消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。與此同時(shí)，2010年我國汽車銷量突破1800萬量，同比增速超過30%，高基數(shù)也使得2011年增速將會比2010年明顯放緩，我們初步預(yù)計(jì)2011年國內(nèi)汽車銷量可能在2100萬輛左右，增速降至15%左右。
房地產(chǎn)市場調(diào)整可能影響家具、家電及裝修類消費(fèi)增長。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控政策仍將持續(xù)，所以2011年商品房銷售面積下滑的趨勢仍將持續(xù)，這將對2011年家電類、家具類及建筑及裝潢材料類產(chǎn)品的消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。但全年1000萬套保障房建設(shè)的規(guī)劃將使保障房建設(shè)全面提速，而保障性住房供應(yīng)面積的增加將對家具、家電及裝修類消費(fèi)形成一定程度的支撐。
2011年我國消費(fèi)名義增速仍將維持穩(wěn)定增長。預(yù)計(jì)2011年收入分配改革方案可能正式出臺，具體措施可能包括提高中低收入者工資水平，完善對壟斷行業(yè)工資總額和工資水平的雙重調(diào)控政策，加大稅收對收入分配的調(diào)節(jié)力度（個(gè)稅改革）等。我們預(yù)計(jì)，這種改革的預(yù)期將促使2011年消費(fèi)仍將保持穩(wěn)定增長。同時(shí)，2010年農(nóng)村居民人均純收入實(shí)際增長10.9%，既高于同年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入7.8%的實(shí)際增速，也高于10.3%的GDP年增速。如果這一趨勢維持下去，對于消費(fèi)的增長是較大的利好。我們預(yù)計(jì)2011年名義消費(fèi)增速為19.5%左右。
（三）2011年出口增速將因世界經(jīng)濟(jì)增速放緩及高基數(shù)效應(yīng)明顯回落。
2010年出口高基數(shù)將使2011年出口增速承壓。2010年我國出口的恢復(fù)性增長超出了市場預(yù)期，特別是下半年開始，我國月度出口值連續(xù)數(shù)月刷新2008年7月的歷史記錄，均創(chuàng)歷史新高。但這種高基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致2011年我國出口同比增速可能較2010年明顯放緩。
從外部需求環(huán)境來看，預(yù)計(jì)2011年全球經(jīng)濟(jì)增長將比2010年有所放緩。總體而言，未來一年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇將有所放緩，失業(yè)率將持續(xù)居高不下。而新興市場由于通貨膨脹壓力，不得不收緊國內(nèi)宏觀政策，從而使經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。因此，對于2010年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測仍然偏于下行。這也將使2011年我國出口增長面臨壓力。
綜上，我們預(yù)期2011年中國出口增速可能明顯放緩，初步預(yù)計(jì)2011年我國出口同比增長15%左右，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速仍將快于出口增速，全年貿(mào)易順差將進(jìn)一步收窄，因此凈出口對GDP的拉動作用仍將進(jìn)一步下降。
展望2011年，雖然國內(nèi)消費(fèi)仍能保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，但由于固定資產(chǎn)投資增速和出口增速可能下降，我們初步預(yù)計(jì)2011年我國GDP增速在10%左右，比2010年略有回落。從季度增長率來看，初步估計(jì)四個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長率分別為9.6%、10%、10.5%、10%。
物價(jià)前高后低 通脹總體可控
總體而言，中國2011年的物價(jià)走勢取決于未來國內(nèi)外供求因素的變化狀況，尚有較大的不確定性，應(yīng)當(dāng)引起我們的高度關(guān)注。
未來物價(jià)上行壓力不容忽視
2011年尤其是上半年我國物價(jià)將面臨較大壓力，推動物價(jià)上行的因素較多，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
第一，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲勢頭強(qiáng)勁。
糧食、蔬菜、豬肉價(jià)格上漲引領(lǐng)食品價(jià)格上升勢頭。食品在CPI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的八大類構(gòu)成商品中所占權(quán)重最大，高達(dá)32.79%，因此食品價(jià)格上漲是我國物價(jià)上漲的直接推手。受冬季低溫天氣，春節(jié)等重大節(jié)日臨近以及消費(fèi)者未來通脹預(yù)期加強(qiáng)等多重因素的影響，2011年一季度食品價(jià)格依然會保持較為強(qiáng)勁的上漲動力。根據(jù)我們測算，當(dāng)食品價(jià)格上漲10%，非食品價(jià)格上漲2%時(shí)，它們對CPI漲幅的聯(lián)合拉動為4.76%。
2011年上半年糧食價(jià)格將繼續(xù)保持穩(wěn)定上漲態(tài)勢。全球糧價(jià)步入新一輪的上漲周期，全球變暖導(dǎo)致的極端災(zāi)害天氣頻繁也對糧食供應(yīng)造成了極大的障礙。從國內(nèi)情況來看，國內(nèi)種糧成本上升以及國家實(shí)施惠農(nóng)政策所導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品最低收購價(jià)格提高也會對糧價(jià)的上漲起到一定的推動作用。同時(shí)，我們認(rèn)為，豬價(jià)在2011年上半年至少上漲10%以上，按照豬肉價(jià)格的在CPI中所占權(quán)重估算，其至少將拉升CPI0.3個(gè)百分點(diǎn)。若豬肉與糧食價(jià)格同時(shí)上漲10%，根據(jù)我們的測算，它將會拉動CPI0.61個(gè)百分點(diǎn)。
棉花供應(yīng)緊張，棉價(jià)上漲勢頭迅猛。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部推測，2010-2011年我國棉花產(chǎn)量為653.20萬噸，而消費(fèi)量則達(dá)到了1088.60萬噸，供不應(yīng)求的狀況使得我國棉花庫存逐漸減少，從2006/2007年的490.67萬噸下降到目前的397.30萬噸，降幅達(dá)19.02%。此外，全球棉花消費(fèi)量將連續(xù)第五年超過生產(chǎn)，庫存縮減導(dǎo)致庫存消費(fèi)比創(chuàng)下16年以來新低36.98%，近10年來下降了21.62個(gè)百分點(diǎn)。綜上所述，我們認(rèn)為未來一段時(shí)期內(nèi)棉價(jià)將仍然處于高位。而棉花作為重要的生活資料原料，其價(jià)格的上漲對CPI的影響不容忽視。
第二，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，成本上升推動物價(jià)上漲。
勞動力成本上升成為轉(zhuǎn)型時(shí)期新特點(diǎn)。結(jié)構(gòu)調(diào)整期的一大特點(diǎn)就是勞動力價(jià)格會明顯提高。首先，從勞動力供給變化看，勞動力規(guī)模下降將導(dǎo)致勞動力供給減少；其次，“十二五”規(guī)劃明確提出要提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報(bào)酬在初次分配中的比重，而且隨著國家統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展以及惠農(nóng)政策的落實(shí)，農(nóng)民收入將會提升，農(nóng)民工工資有望上漲。這些都將促使勞動力成本提高，推動物價(jià)上漲。
資源品價(jià)格上調(diào)導(dǎo)致居住類消費(fèi)價(jià)格上升。2011年國家上調(diào)資源品價(jià)格應(yīng)該不可避免。資源品價(jià)格的上調(diào)將直接導(dǎo)致居住類和交通通信類價(jià)格的上漲，而且2011年預(yù)期CPI構(gòu)成中居住類和交通類消費(fèi)所占的比重將會調(diào)高，因此這兩類商品消費(fèi)價(jià)格的上升對CPI的影響將越來越大。如表2.3所示，根據(jù)我們的測算，當(dāng)水、電、氣、油四大壟斷性資源類公用事業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與交通通訊及服務(wù)價(jià)格同時(shí)上調(diào)10%和15%時(shí)，對CPI漲幅的推動作用分別為0.65%和1.19%。
第三，國內(nèi)流動性依舊較為寬裕支撐物價(jià)上揚(yáng)。
為了進(jìn)一步拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國于2010年11月3日宣布推出第二輪量化寬松政策，這預(yù)示著美元將再次泛濫，國際短期資本流入中國的可能性大大提升，近期外匯占款數(shù)據(jù)飆升就說明了這一點(diǎn)，這會使國內(nèi)流動性依然保持較為寬裕的局面。
第四，美元持續(xù)貶值推動國際大宗商品價(jià)格上漲，輸入性通脹需引起警惕。
2010年下半年，代表國際大宗商品價(jià)格的CRB指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢，綜合現(xiàn)貨指數(shù)于12月31日達(dá)到520.33的峰值。與此對應(yīng)的是我國PMI中的購進(jìn)價(jià)格指數(shù)在2010年下半年以來大幅上升，輸入性通脹壓力應(yīng)引起我們的警惕。
2011年通脹壓力總體可控
產(chǎn)出缺口收縮抑制物價(jià)持續(xù)上行。由投資需求和貨幣投放推動的產(chǎn)出缺口在2010年第二季度房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺之后逐漸收窄，并逐漸向總供求平衡的方向發(fā)展。如果未來貨幣政策繼續(xù)收緊，并且房地產(chǎn)市場調(diào)整的力度不放松，那么可以預(yù)計(jì)在2011年年中，產(chǎn)出缺口收縮將會影響到物價(jià)，使物價(jià)出現(xiàn)下行。
價(jià)格運(yùn)行周期預(yù)示未來物價(jià)將在2011年年中回落。從99年至今四輪周期，每輪大致25個(gè)月左右。本輪周期從09年7月開始上行，到現(xiàn)在已經(jīng)運(yùn)行了18個(gè)月，如果前三次周期規(guī)律仍能發(fā)揮作用的話，那么在2011年七月前后物價(jià)很可能會見頂回落。
貨幣政策在2010年已經(jīng)開始收緊，2011年仍將繼續(xù)朝此方向運(yùn)行。為應(yīng)對物價(jià)上漲壓力，管理通脹預(yù)期，2010年內(nèi)央行已經(jīng)六次提高存款準(zhǔn)備金率，兩次提高存貸款基準(zhǔn)利率。2011年貨幣政策基調(diào)已從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，預(yù)計(jì)貨幣政策操作將維持穩(wěn)中偏緊態(tài)勢，對于控制物價(jià)持續(xù)上漲應(yīng)該有明顯作用。再從貨幣流通速度角度看，2010年下半年M1和M2的增速差持續(xù)下降，依據(jù)其對CPI影響的滯后性，其對CPI的抑制作用將在2011年下半年得以顯現(xiàn)。
主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱，外需不振抑制物價(jià)持續(xù)上行。國外需求下降、人民幣升值等因素最終都會對我國出口造成不同程度的影響。預(yù)計(jì)2011年中國出口增速將有所下降，這將在一定程度上抑制物價(jià)的持續(xù)上行。
資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整和平穩(wěn)將削弱其對通脹的帶動效應(yīng)。目前我國房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲勢頭已經(jīng)得到一定程度的抑制，而股票市場在2010年全球漲幅排名倒數(shù)第二，目前依然保持低位震蕩調(diào)整態(tài)勢。2011年資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整和平穩(wěn)狀態(tài)可能在一定程度上緩解物價(jià)上漲壓力。
綜上，2011年物價(jià)上漲壓力不可小覷，但是由于以上物價(jià)下拉因素的存在，加上物價(jià)上漲已經(jīng)成為宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)，因此，我們認(rèn)為2011年總體通脹水平還是處于可控范圍內(nèi)。受到農(nóng)產(chǎn)品、資源品價(jià)格上漲以及輸入性通脹壓力上升等多重因素的影響，2011年我國物價(jià)總體上將維持持續(xù)上漲態(tài)勢。
房價(jià)過快上漲壓力漸緩 房市調(diào)控維持從緊態(tài)勢
預(yù)計(jì)2011年，在房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不放松的前提下，房地產(chǎn)市場供給適度增加，而需求基本穩(wěn)定并小幅回升，房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲趨勢繼續(xù)得到有效遏制。
第一，2011年房價(jià)過快上漲壓力有望適度緩解。
受資金壓力影響，房地產(chǎn)投資增速度繼續(xù)回落，且可回落空間較大。按照“新國十條”的政策，住房貸款首付比例提高、貸款利率從高執(zhí)行、多套住宅停止貸款等措施，都對房企資金來源產(chǎn)生影響；如果這些政策有效地執(zhí)行下去，勢必會對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資環(huán)境產(chǎn)生很大影響，各房地產(chǎn)公司資金鏈壓力會不斷上升。同時(shí)，其他資金中定金及預(yù)收款、其他資金中個(gè)人按揭的增長率逐漸降低，無疑也會加重資金壓力。
竣工面積增加導(dǎo)致供給加大釋放，房地產(chǎn)市場供求關(guān)系會有所改善，價(jià)格過快上漲壓力將維持趨緩態(tài)勢。預(yù)計(jì)2011年可投入市場的商品房供給量會有較大增長，整個(gè)房產(chǎn)市場供求關(guān)系會進(jìn)一步改善，價(jià)格過快上漲壓力將維持趨緩態(tài)勢。
交易規(guī)模繼續(xù)平穩(wěn)小幅上揚(yáng)，但區(qū)域市場差異性顯著。預(yù)計(jì)2011年全年，一方面，政府調(diào)控政策松動的可能性很小，限購、限貸等政策將依然實(shí)行，加之“房產(chǎn)稅”試點(diǎn)會產(chǎn)生住房持有成本增加的預(yù)期，因此投機(jī)、投資性需求會審慎入市；另一方面，考慮到2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要繼續(xù)加大保障房建設(shè)力度，預(yù)計(jì)一部分剛性購房需求將等待被保障房體系吸收。但考慮到我國城市化不斷發(fā)展以及居民通過投資房產(chǎn)以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需要，預(yù)計(jì)在成交量方面，2011年全年仍可能保持平穩(wěn)小幅上升的趨勢，但上升潛力較為有限。
2011年房價(jià)仍會上漲，但漲幅會相對較為平緩。從供給角度來看，2010年在房地產(chǎn)投資額、土地購置面積、開工面積、施工面積以及房地產(chǎn)企業(yè)資金來源方面都呈現(xiàn)上升趨勢，因此，供應(yīng)量在總體上是增加的。而從需求角度來看，由于受到國家抑制房價(jià)過快上漲的“限購令”以及抑制通脹的政策影響，消費(fèi)者可能繼續(xù)采取觀望態(tài)度。然而，剛性需求與改善性需求仍會構(gòu)成較大基數(shù)，因而住房需求在短期內(nèi)可能有增無減，對房價(jià)上漲形成現(xiàn)實(shí)壓力。綜上考慮，預(yù)計(jì)2011年房價(jià)仍保持上漲，只是其上漲速度有可能比較平緩。
第二，房地產(chǎn)調(diào)控政策依然從緊。
預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)調(diào)控政策依然從緊。具體地，宏觀調(diào)控政策將側(cè)重于對現(xiàn)行調(diào)控政策進(jìn)行梳理整合、加強(qiáng)執(zhí)行力度，加強(qiáng)對重點(diǎn)城市的監(jiān)控，也包括城市政府間的效仿、“攀比”而出臺一些個(gè)性化的“限購、限貸”等政策。
2011年千萬套保障房面市有難度。建設(shè)1000萬套保障性住房至少需要1.34萬億的投資，綜合歷史數(shù)據(jù)，土地出讓凈收益、中央撥款、公積金收入總共對其貢獻(xiàn)不會超過6000億元，因此就需要地方政府從財(cái)政收入中拿出約8000億元參與建設(shè)。在供地方面，以保障房每套50～70平方米計(jì)算，1000萬套保障房就意味著5～7億平米，接近2010年全年住宅交易量。目前土地供給有限的前提下，如不特殊批地，保障房建設(shè)用地必對商品房用地產(chǎn)生擠出效益，從而影響地方收入。
信貸增速回歸常態(tài) 新增貸款保持適度規(guī)模
2011年，在貨幣政策進(jìn)一步趨緊、信貸管控更趨嚴(yán)格、外匯占款增勢不減但對沖力度很可能加大的情況下，預(yù)計(jì)貨幣信貸增速進(jìn)一步回落。但考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求依然強(qiáng)勁，新增貸款仍會保持適度規(guī)模。
第一，2011年信貸增長進(jìn)一步回落，新增貸款規(guī)模保持適度規(guī)模。
2011年，受貨幣政策進(jìn)一步趨緊等因素的影響，信貸增速進(jìn)一步回落。但考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求依然旺盛，新增貸款絕對量依然不低。預(yù)計(jì)2011年全年新增貸款規(guī)模在7-7.5萬億左右，貸款余額增速為14.6-15.7％。
多方面因素制約信貸過快增長。一是2011年貨幣政策將穩(wěn)中偏緊，信貸管控進(jìn)一步趨嚴(yán)，監(jiān)管部門還將進(jìn)一步加大對季度、甚至月度信貸投放的監(jiān)控力度；二是準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)，差別準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整措施也很可能實(shí)施，準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)的累積效應(yīng)將對銀行貸款產(chǎn)生更加顯著的抑制作用；三是預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場調(diào)控不會放松，并將持續(xù)深化，住房成交量難以大幅回升，個(gè)人按揭和房地產(chǎn)開發(fā)貸款難以快速增長；四是提高資本充足要求、嚴(yán)格貸存比監(jiān)管和可能引入杠桿率指標(biāo)等監(jiān)管新政的實(shí)施，也將對銀行信貸擴(kuò)張構(gòu)成明顯制約。
信貸增長推動因素同時(shí)存在。2011年的信貸運(yùn)行也存在諸多推動因素，不排除新增貸款略有突破上述預(yù)測值的可能。一方面，若2011年美國經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)狀況好于預(yù)期，不排除美聯(lián)儲量化寬松政策緩行、或者規(guī)?？s小的可能，在資本流入壓力減小的情況下，不排除國內(nèi)貨幣政策收緊步伐放慢、信貸控制有所放松的可能。另一方面，以下幾方面因素決定了2011年的信貸需求依然較為強(qiáng)勁：已經(jīng)啟動的大型項(xiàng)目對后續(xù)資金的需求較大；“十二五”開局年投資仍將保持較高增速；民間投資將進(jìn)一步恢復(fù)，相應(yīng)增加貸款需求；保障性住房投資規(guī)模擴(kuò)大，也需要銀行貸款支持；對銀信合作的監(jiān)管持續(xù)較嚴(yán)、銀信合作增長受限也會導(dǎo)致部分資金需求轉(zhuǎn)移到貸款上來。
房地產(chǎn)類貸款占比下降，貸款定期化有所放緩。2011年，在房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款難以快速增長的情況下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)類貸款占比會有所下降。預(yù)計(jì)2011年末，房地產(chǎn)類貸款余額占比將回落到16-17％左右的正常水平?？紤]到按揭貸款增長較為溫和，加之目前票據(jù)融資存量已經(jīng)不多，以及企業(yè)短期貸款需求有所回升等因素，貸款定期化的速度將會有所放緩。預(yù)計(jì)到2011年末，中長期貸款余額占比將保持在60％左右的較高水平，與2010年末基本持平。
2011年社會融資總量保持穩(wěn)定。2010年，除7.95萬億元的新增貸款外，非金融企業(yè)在滬深兩市通過IPO和定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)融資5000億元左右（不包括金融機(jī)構(gòu)融資），通過發(fā)行各類企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資1.5萬億元左右，加上2萬億左右的銀信合作，2010年非金融企業(yè)的融資總量約12萬億元。2011年，盡管信貸管控進(jìn)一步趨嚴(yán)、銀信合作受限，但我國政府將鼓勵和支持直接融資加快發(fā)展，特別是債券融資規(guī)模將顯著擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2011年社會融資總量與2010年基本持平，在12萬億左右。
第二，2011年貨幣供應(yīng)增長繼續(xù)放緩，資本流入勢頭不減。
2011年，綜合考慮貸款增速放緩、資本流入較多但對沖力度較大和貨幣乘數(shù)可能下降等因素的綜合影響，貨幣供應(yīng)增長將繼續(xù)放緩。預(yù)計(jì)2011年末，M2同比增長16％左右，M1增長18%左右。
資本流入保持較高水平，外匯占款增勢不減，但加大對沖力度等因素會降低其對國內(nèi)貨幣供給的影響。2011年，預(yù)計(jì)貿(mào)易順差將小幅縮窄，F(xiàn)DI將保持目前每年800-1000億美元的水平，受美國啟動第二輪量化寬松政策、人民幣升值預(yù)期不減、中美利差擴(kuò)大的影響，境外資金加快流入態(tài)勢將繼續(xù)。預(yù)計(jì)2011年外匯占款將繼續(xù)保持較快增勢，全年外匯占款可能超過3.2萬億元人民幣。但考慮到監(jiān)管部門繼續(xù)通過公開市場操作和上調(diào)準(zhǔn)備金率加大對沖力度，以及加強(qiáng)跨境資金流動的監(jiān)管和允許部分企業(yè)境外留存外匯資金，這都會緩解外匯占款增長對國內(nèi)貨幣供應(yīng)的沖擊。
貨幣乘數(shù)可能進(jìn)入下降通道。2011年，在法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)、超額準(zhǔn)備金率水平較低和貸款增長進(jìn)一步放緩的情況下，加上“實(shí)貸實(shí)付”制的進(jìn)一步實(shí)施也會對貨幣乘數(shù)有所抑制，預(yù)計(jì)貨幣乘數(shù)很可能進(jìn)入下行的通道，這也會對貨幣供應(yīng)增長帶來抑制作用。
貨幣政策穩(wěn)中偏緊
調(diào)控手段積極創(chuàng)新
2011年，為防止物價(jià)漲幅過快，并兼顧經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)貨幣政策將穩(wěn)中偏緊，數(shù)量型工具仍是主要工具，差別存款準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整措施可能實(shí)施，存貸款基準(zhǔn)利率繼續(xù)小幅上調(diào)。
穩(wěn)健貨幣政策將統(tǒng)籌兼顧各方面目標(biāo)，更加注重靈活性和應(yīng)變性。與適度寬松的貨幣政策相比，穩(wěn)健的貨幣政策在方向、目標(biāo)和具體操作上都有所不同。穩(wěn)健貨幣政策在方向上是“中性”的，盡管較適度寬松的貨幣政策有所收緊，但不是明顯的“從緊”；政策目標(biāo)則相對更為平衡，統(tǒng)籌兼顧經(jīng)濟(jì)增長、幣值穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)、平衡國際收支等內(nèi)外目標(biāo)；在具體操作上更具靈活性和應(yīng)變性。2011年，在防止物價(jià)上漲過快是貨幣政策的首要任務(wù)、同時(shí)還要兼顧穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的情況下，預(yù)計(jì)貨幣政策將是“穩(wěn)中偏緊”。
準(zhǔn)備金率仍將發(fā)揮主要作用，并可能實(shí)施差別準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整措施。總體來看，由于差別準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整措施將會設(shè)定過渡期安排，預(yù)計(jì)2011年存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一上調(diào)和差別上調(diào)將會同時(shí)進(jìn)行，其合并影響程度至少相當(dāng)于準(zhǔn)備金率統(tǒng)一上調(diào)4次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。但考慮到多數(shù)銀行都會盡量避免“被差別”，準(zhǔn)備金率仍會以統(tǒng)一上調(diào)為主。綜合考慮到目前金融體系總體流動性依然較為寬裕（貸存比在67％左右）、信貸需求較為旺盛以及資本流入壓力較大等因素，2011年上調(diào)準(zhǔn)備金率依然較為迫切。但考慮保證資本市場尤其是債市發(fā)展資金需求等因素，我們認(rèn)為年內(nèi)法定存款準(zhǔn)備金率超過22％的可能性不大，否則不但銀行貸款投放明顯受限、銀行經(jīng)營壓力劇增，還會對債市的正常發(fā)展構(gòu)成顯著制約。
據(jù)媒體報(bào)道，2011年央行擬實(shí)施差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整措施。與統(tǒng)一調(diào)整著眼于總量不同，差別準(zhǔn)備金率調(diào)整的目標(biāo)指向是個(gè)體。預(yù)計(jì)該措施的實(shí)施影響如下：一是粗略估算，差別準(zhǔn)備金率措施的最終實(shí)行效果相當(dāng)于行業(yè)普調(diào)準(zhǔn)備金率1-2個(gè)百分點(diǎn)；二是國有大型銀行“被差別”的可能性不大或是程度較輕，部分信貸增速快，資本充足率偏低的中小銀行可能需要額外上調(diào)1-2個(gè)百分點(diǎn)；三是貸存比較低、定價(jià)能力較強(qiáng)的銀行因資金充足、貸款收益率高而不用過于擔(dān)心“被差別”，其貸款增速不會明顯放緩，而貸存比較高、定價(jià)能力較弱銀行的貸款投放所受影響較大；四是該措施的實(shí)施將促進(jìn)銀行均衡放貸和穩(wěn)健發(fā)展，但也會增加銀行業(yè)融資壓力；五是在過渡期內(nèi)準(zhǔn)備金率差別動態(tài)調(diào)整和統(tǒng)一調(diào)整同時(shí)實(shí)施的可能性較大。
存貸款基準(zhǔn)利率繼續(xù)小幅上調(diào)。綜合考慮各方面因素，預(yù)計(jì)2011年底之前存貸款基準(zhǔn)利率有可能會上調(diào)2-3次，每次0.25個(gè)百分點(diǎn)。盡管2010年有兩次加息，但目前實(shí)際負(fù)利率狀態(tài)依舊。在2011年通脹壓力依然較大、企業(yè)投資沖動較強(qiáng)的情況下，利率有繼續(xù)上調(diào)的必要。但鑒于以下因素，利率不大可能出現(xiàn)連續(xù)和大幅上調(diào)。首先，在美國未升息的情況下，中美利差擴(kuò)大將會進(jìn)一步導(dǎo)致資本流入增多,這會對貨幣政策形成新的壓力。其次，預(yù)計(jì)2011年人民幣繼續(xù)保持小幅升值態(tài)勢，升值的緊縮效應(yīng)也會對加息形成一定替代。第三，盡管2011年物價(jià)上漲壓力較大，但物價(jià)形勢還是總體可控的，不會出現(xiàn)惡性通貨膨脹，因而不必大幅升息。第四，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，穩(wěn)健貨幣政策下的利率調(diào)整不會過于頻繁和劇烈。
公開市場操作靈活進(jìn)行，總體偏向凈回籠。2011年，公開市場操作仍將繼續(xù)根據(jù)存貸款狀況、外匯占款情況、金融體系流動性狀況靈活進(jìn)行，以調(diào)節(jié)市場資金供求，繼續(xù)保持流動性合理適度。與2010年相比，2011年的公開市場操作將呈現(xiàn)偏凈回籠資金、操作品種可能進(jìn)一步豐富和期限結(jié)構(gòu)偏短期三個(gè)特點(diǎn)。不過，在利率不大可能大幅度上調(diào)，同時(shí)準(zhǔn)備金率進(jìn)一步調(diào)高導(dǎo)致銀行可用資金減少的情況下，通過公開市場操作進(jìn)行資金回籠可能依然會面臨一定的困難。
匯率政策仍堅(jiān)持人民幣對美元的漸進(jìn)升值，并穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。2011年，匯率政策仍以維持人民幣對美元的漸進(jìn)升值和穩(wěn)步推進(jìn)形成機(jī)制改革為主。預(yù)計(jì)全年人民幣對美元的升值幅度在5-7％。在總體升值趨勢下，人民幣匯率將繼續(xù)根據(jù)市場情況和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行動態(tài)靈活調(diào)整，并呈現(xiàn)出有升有貶的波動格局。同時(shí)，不排除人民幣匯率波動幅度在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上適度放寬的可能。
在繼續(xù)加強(qiáng)信貸窗口指導(dǎo)的同時(shí)，更加注重通過宏觀審慎政策來引導(dǎo)信貸均衡投放和平穩(wěn)增長。2011年，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門將繼續(xù)加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，注重優(yōu)化結(jié)構(gòu)和控制風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，2011年監(jiān)管部門將更加注重通過宏觀審慎政策來引導(dǎo)信貸均衡、平穩(wěn)增長，通過差別準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整、持續(xù)加強(qiáng)資本監(jiān)管以及實(shí)施撥貸比考核來防止信貸增長過快、要求銀行提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平和促進(jìn)銀行穩(wěn)健發(fā)展。此外，2011年監(jiān)管部門還將注重對社會融資總量的調(diào)控和管理，統(tǒng)籌考慮銀行貸款、股票融資、債券融資以及其它融資方式的規(guī)模和影響。
